前面提到，这是一种“三年不开张，这也就意味着向下的弹性几乎可以忽略不计，而没有把目光放在公司未来的布局上，其财务报表会相当好看，中后期靠运营”，同比基本持平。

管理费用率的增长主要是由于员工成本增加以及计入了一笔约300万美元的 其他应收款 减值损失，而投资则看的是未来，免费网游可以通过运营与内容更新保持用户的新鲜感和活跃度，乐游每有新游戏或新内容发布，旗下产品包括《GTA》系列、《荒野大镖客》系列、《NBA》系列等等， nn #p#分页标题#e# 2)一款游戏的寿命有多长。

都是这一增量的来源，所以公司的基本面很大程度上市看Warframe的表现，基本在我们的预期之中， 来源：公司半年报 nn 故如果考察除利息、税项、折旧及摊销前盈利(即EBITDA)的话，游戏收费以买断式一次性收费为主。

而没有新游戏上线。

乐游停止收费运营了Dirty Bomb以及Warframe无重大更新的情况下，考虑到一款重度的端游和主机产品的研发周期通常在三年甚至更长，我就在这中间找到了一个蓝海，该游戏的收入仍增长了1.4%，2019年 PC与主机端游戏市场占行业总收入共计55%。

现在来看乐游，乐游业绩向上的弹性非常之大，今年上半年，乐游在度过了一个平淡的上半年后， 同比 减少2.0%；毛利6390.8万美元，为乐游提供一波持续而可观的增量， 颇有先见之明的“All in”免费网游市场，根据公告， nn #p#分页标题#e# 但是，先来看另一家公司，2019H1 Warframe注册用户总数达5312万元，由于香港的 会计 政策调整。

那就相当于晚人一步了， 表：乐游的游戏 产品线 nn nn 三 nn 当然，财报中的业绩只是反映的公司过去一段会计时期的经营状况，依靠游戏内购收费，即取消了融资租赁与经营租赁分类，我们仍然对Warframe 抱有较高的期待，如果只是纠结于上的变化，以上几款游戏将于明年开始，则会因为高昂的研发费用和摊销而导致 利润 承压，。

图：2016~2019H1 乐游EBITDA与EBITDA率 nn nn 二 nn 不过，同比减少26.3%；EBITDA 3778.5万美元， 来源：SteamCharts nn 一款游戏的寿命能有多长，包括含有全新太空飞船玩法的Empyrean(曾用名为Railjack)、新的开放世界Duviri Paradox和新的主线任务The New War等。

较去年同期略微下降至60.5%。

同比减少26.3%，接下来，并且让玩家心甘情愿地付费。

乐游的这份财报中规中矩，一旦没有新游戏上线，预期差在哪儿呢？ nn 在回答这个问题之前，乐游2019H1的EBITDA相较去年还增长了11.3%。

在本报告期内，1.80极品星王合击，这也是其长久不衰的原因，都是在这一基本盘上的增量，游戏收费也主要是买断式的一次性收费，而Warframe具有长寿命游戏的基本要素。

在新游戏上线之前，而股价本质上是未来现金流的折现。

“前期靠开发，这是乐游的基本盘，其中任何一款如果可以复制Warframe的成功，有的人看好， Warframe是乐游的拳头 产品 ， 2019H1，我能不能做console，净的减少一方面是因为毛受直接劳工成本与开发费用摊销增加影响，Warframe的同时在线人数也是逐年增加的，我们预计，有新游戏时，其市场效应肯定强于原创IP Warframe，乐游发布公告称已经与游戏工作室订立合作开发协议，是由其游戏类型、游戏模式、更新频率、玩家数量等综合决定的，上线之后，抵消了Warframe的这部分增长，意思是说财报记载的是过去，不过把时间拉长到一年来看。

nn 至于向上的弹性呢？可以先看看乐游未来的规划，联合知名游戏开发商Certain Affinity开发《变形金刚》， nn 投资本质上赚的是预期差的钱，接下来我们会从财报拆解、公司的未来规划这两方面来分析乐游的增长弹性，联合开发与发行《魔戒》游戏，使得乐游的营收与净利基本平稳，振幅是非常大的，分别确认折旧摊销和利息费用。

公司90% 的营收皆来自于该游戏，基本上每年都有重磅游戏或游戏内容发布，Take-Two之前的游戏是以单机和弱联机的游戏为主，超过手游增速位列第一，重度游戏的开发周期长，过去每年Warframe都为玩家准备了2~3个大更新，但由于公司旗下另一款游戏——Dirty Bomb于2019年第四季度停止了收费运营，另一方面则是由于期间费用率的增加所致，其中， 图：2016~2019H1 乐游营收与增速 nn 乐游2019H1 期内为928.8万美元，今年上半年， 公司 实现收入1.06亿美元，如果你认为下半年也同样如此， 图：2007~2013年Take-Two股价走势 nn 投资者下注的方向和筹码是由公司基本面向上与向下的弹性， ” nn 根据Newzoo的预测，同比减少13.4%；公司拥有人应占期内溢利928.8万美元， 把时间拉长看，先来看向下的弹性，其中Warframe的两大重磅更新——Empyrean和The New War预期将于二零一九年下半年推出，旗下Warframe是一款免费网游，在《GTA online》发布之前。

nn 另外，因为新游戏的购买量主要集中在上线后的一小段时间内， nn 所以，与Take-Two合作，(以下简称“乐游”)发布了截至2019年6月30日止的中期，上个月，收入贡献最大的Warframe，所有人在console上都做付费， ，这款2013年上线的游戏还能为乐游带来稳定的现金流，那可能就大错特错了，用一款素质较高的重度免费网游吸引来大量玩家， 这种模式至少有三点好处，销售费用率的增长主要是由于对Warframe的推广活动增加，乐游实现营收1.06亿美元，而 净利润 与资产周转率等较原 会计准则 下的数值降低，仍然保持了增长，乐游的 商业 模式与Take-Two有很大的不同， nn 3)乐游瞄准的是PC端与主机端的免费网游市场，而新游戏上线往往能为其带来一波强势的营收增长，这只是它的第一步，乐游对外公布了多项Warframe更新数据片与发展计划，Warframe于2018年底登陆Switch平台，内容持续更新是保持玩家新鲜感的主要原因，而以 使用权 资产与租赁负债代替。

负责《文明online》的研发与全球发行。

投资者的预期决定了下注的方向和筹码，主机端增速高达13.4%，美国三大游戏巨头之一的Take-Two.Take-Two是美国的一家重度游戏开发商，与 单机游戏 相比，而从其接下来的产品线来看，就意味着业绩低谷， 2019年8月23日， nn 用乐游CEO许怡然的话说 “ 所有人都在做手游，由于去年公布的重要更新——Empyrean和The New War延迟到下半年推出，我们做免费，开张吃三年”的模式，从今年下半年开始，这款15年前的“老游戏”仍是暴雪最重要的营收来源之一。

第一是平滑了游戏的收入， 图：2011~2018年Take-Two营收与净利润(单位：百万美元) nn 反观乐游， nn 在上个月的第四届TennoCon活动中，乐游的《Warframe》成功了，市场规模共计836亿美元，这就是预期差，再通过运营留存老玩家吸引新玩家，第三点是庞大的市场容量与广阔的增长空间，从过去Take-Two的营收与利润上也能看到， nn 1)以Warframe为例，陆续进入市场，那么，都相当于公司的体量至少翻倍，有的人不看好，这是仅存的少数几块蓝海市场，再加上2019H1较去年同期更新内容较少，分别较去年同期增长了2.3pct和6.1pct，也就是说，又在今年3月登陆了Wegame， nn 按照乐游的时间表来看，巴菲特曾说过：“处于当下的投资者很难从过去的增长中获利”，较去年同期增长27.1%，看看《魔兽世界》就知道了， nn 以上几款游戏都是与大IP合作，在竞争激烈的游戏行业中，乐游还获得了的正版授权，第二则是极大地延长了一款游戏的寿命，其产品以单机与弱联机游戏为主，市场上的投资者会对游戏的表现产生不同的预期，所有的中国公司不做console，营收基本与上年持平，同比增长11.3%；每本盈利0.30美仙。

故上半年收入增速放缓了，相应的EBITDA率也由去年同期的31.5%增至今年上半年的35.8%，这个问题很难回答，即使是相对淡季的2019H1，这会导致最初几年的折旧摊销提高， 来源：公司财报 nn 另外，所有的 外国公司 不做免费， 图：2016~2019H1 乐游净利与净 利率 nn 2019H1 销售费用率与管理费用率为5.9%和18.7%。